Distorções nas taxas de juros de longo prazo - Em que resultarão?

As taxas de juros de longo prazo estão em patamares insustentavelmente baixos, induzindo graves distorções econômicas, em especial, bolhas nos preços de títulos e demais ativos financeiros. Quando tais taxas de juros subirem - o que certamente ocorrerá -, tais bolhas irão estourar, sendo que o preço de tais títulos e demais ativos irão cair significativamente, havendo significativas perdas aos seus detentores – e consequências no lado real da economia.

Um exemplo claro da má precificação de títulos ocorre com os T-bonds americanos. Atualmente, tais títulos com maturação de 10 anos possuem um rendimento nominal inferior a 2%. Considerando a taxa de inflação em também 2%, isto implica em uma taxa de juros real negativa, a qual é confirmada pela taxa de juros de -0,6% nas Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) de 10 anos – considerando o ajustamento de juros e principal pela taxa de inflação.

Em termos históricos, a taxa real de juros dos T-bonds de 10 anos tem sido de 2%. Com efeito, a taxa atual está 2% abaixo do que tem sido sua média histórica. O que surpreende é que a taxa de 10 anos taxa tem vigorado em um cenário com déficits fiscais e endividamento governamental significativamente inferiores ao atual. No caso americano, com déficits fiscais projetados para 5% do PIB até o fim desta década e uma razão dívida pública / PIB que duplicou em 5 anos – e continua crescendo -, era de se esperar taxas de juros reais das T-bonds significativamente superiores a sua média histórica.

Desse cenário deriva a questão: como perduram taxas de juros reais tão baixas em um cenário tão adverso?

A razão para a sustentação de taxas de juros tão baixas não é um segredo. A política monetária norte-americana, através de seu “QE3”, tem intencionalmente mantido baixas as taxas de juros de longo prazo. Sabe-se que o Banco Central Americano (FED), está comprando T-bonds na ordem de aproximadamente 85 bilhões de dólares por mês (1,02 trilhões de dólares por ano). Considerando que este valor excede o déficit governamental, naturalmente, torna-se desnecessário que o mercado privado assimile tais títulos. É o governo suplantando a necessidade do mercado privado.

Ressalta-se ainda que os investidores estão comprando títulos de longo prazo pelas atuais taxas de juros, pois os rendimentos sobre os investimentos de curto prazo atualmente estão próximos de zero. Ou seja, os investidores estão recebendo um rendimento de 2% em troca do risco de manter títulos de longo prazo (com riscos crescentes).

Na conjuntura atual, há um grande risco em se manter títulos de longo prazo. Explico-me, através de um exemplo: Suponha que a taxa de juros dos títulos de dez anos permaneça inalterada nos próximos cinco anos e, em seguida, suba de 2% para 5%. Durante esses cinco anos, o investidor obtem um rendimento anual de 2%, resultando em um ganho acumulado de 10%. Mas, quando a taxa de juros de um título de dez anos sobe para 5%, o preço do título cai de $ 100 para $ 69. Ou seja, o investidor perde $31 no preço do título, ou três vezes mais do que o rendimento do título no período. Há uma relação risco retorno totalmente desfavorável: para cada $1 ganho, há probabilidade em se perder $3.

O Banco Central Americano tem intencionalmente seguido a estratégia de manter baixas as taxas de juro de longo prazo na esperança de estimular a economia. Contudo, o estímulo parece ser desprezível, ao mesmo tempo em que o risco de bolhas financeiras se torna mais patente – e provável.

A elevação das taxas de juros irá impor perdas aos detentores de títulos de longo prazo, com potenciais implicações na estabilidade das instituições financeiras – e novamente do frágil sistema financeiro.

A baixa taxa de juros dos títulos do Tesouro de longo prazo também tem elevado a demanda por outros ativos de longo prazo que possibilitam rendimentos mais elevados, o que inclui ações, terras, títulos corporativos, ouro e imóveis. Quando as taxas de juros subirem, os preços desses ativos irão cair. Resta saber qual a sensibilidade de cada um destes frente às variações nas taxas de juros...

Breves considerações sobre o QE3

Com a introdução de outro programa para a compra de MBS (forma de securitização), da ordem de US$ 40 bilhões por mês, o FOMC está apoiando a política federal de longa data de ajuda aos setores de construção civil e de hipotecas. Foram exatamente tais políticas que foram as maiores responsáveis pela crise financeira, que começou no setor imobiliário. Por que o FED quer incentivar ainda mais essas políticas federais desastrosas? Diz-se que o FED é apolítico, mas esta decisão está diretamente apoiando a continuação da atuação da Fannie Mae e da Freddie Mac. Esta ação não é política monetária, mas política fiscal, concessão de crédito a uma indústria favorecida. Esta política é o capitalismo de compadrio, sendo praticada pelo governo federal e pelo FED.

As decisão do FOMC cria mais um problema para o FED. Se o crescimento do emprego vingar, ou se a inflação aumentar considervalmente antes de uma reunião do FOMC, o mercado vai se perguntar se o FED irá parar as compras de MBS. O FED se recusou a oferecer qualquer orientação genuína a respeito de quando a política vai acabar. Por outro lado, se o crescimento do emprego continuar fraco, os participantes do mercado vão se perguntar antes de cada reunião do FOMC se o Fed vai fazer mais, ou introduzir alguma nova política e inexperiente. Em suma, só aumentam as incertezas.

Na sua conferência de imprensa de lançamento do QE3, o presidente do FED, Ben Bernanke apropriadamente enfatizou a necessidade de políticas fiscais para estabilizar as finanças federais. No entanto, ele mesmo está prometendo que o FED pode contribuir para derrubar o desemprego. Essa promessa reduz a pressão de ação sobre o Congresso. Então pergunta-se: Por que o Congresso irá lidar com as difíceis questões políticas atuais se o FED se compromete a fazer o trabalho?

Ao que parece, a situação que o FED está criando é absolutamente insustentável e trará consequências ainda mais dolorosas do que as já criadas.

 

A culpa da crise imobiliária norte americana reside no mercado?

Esse artigo foi por mim escrito em 2009. Está portanto desatualizado. Contudo, não inviabiliza o entendimento de um fato: o sistema imobiliário norte americano não é regido pelo mercado, pelo contrário, uma análise do mesmo demonstra o quão intervencionista ele é. Boa leitura!

O empenho da imprensa foi significativo para criar um dos maiores mitos da história econômica: o de que a atual crise financeira é resultado direto da liberdade econômica e do capitalismo laissez faire. Colaborando com isso, todos os políticos bradavam contra o perigoso neoliberalismo. Só há uma solução para a crise, a saber, mais e mais regulamentações e muita intervenção estatal.

A força anti-mercado seduziu inclusive aqueles que se utilizaram da plataforma liberal em suas campanhas políticas. Sarkozy disse que a economia 'laissez faire', a 'auto-regulação', e a visão de que o 'todo-poderoso mercado' sempre sabe o que é melhor acabaram".

O livre mercado tornou-se assim, o inimigo comum a ser combatido. Como se não bastasse, notáveis economistas deram sua contribuição em favor do obscurantismo, inclusive economistas laureados com o prestigioso prêmio Nobel. Foi o caso de Joseph Stiglitz, cujo texto demonstra seu rancor ao mercado, e seu conseqüente desconhecimento para com os fatos: “O mundo não tem sido bom para o neoliberalismo, este apanhado de idéias baseado na noção fundamentalista de que os mercados são autocorrigíveis, alocam recursos de forma eficiente e atendem bem ao interesse público”.

Seu ataque não somente mostra o desprezo por um fantasma chamado neoliberalismo, mas também que existem formas mais eficientes de se alocar recursos do que por trocas voluntárias. Disso surgem algumas perguntas: se não é o mercado que aloca eficientemente os recursos, será a imposição de alguém que o fará? Será o Estado? Ou um funcionário da Gosplan? Da mesma forma, restam dúvidas na frase, pois não se sabe ao certo o que leva um Cubano a fugir de seu país tentando a vida na América, pois esse território ‘neoliberal’, conforme Stiglitz disse, é incapaz de atender ao interesse público. Esses Cubanos são, portanto, meros malfazejos, fugindo em busca de deleites duvidosos.

Liberalismo clássico do ponto de vista econômico pode ser entendido como o capitalismo alicerçado em uma economia sem impostos progressivos, sem um banco central, sem um sistema plenamente fiduciário e inconversível, sem ações governamentais que estipulam preços ou salários, sem medidas governamentais que obriguem a garantir o emprego de algum determinado grupo étnico, sem um sistema de saúde gerido pelo governo, sem ministérios como o de energia e do trabalho, sem agências que regulem o mercado financeiro, ausência de tarifas aduaneiras e assistencialismo, ausência de incentivos a setores, como agrícola ou imobiliário; enfim, uma economia realmente livre e ausente de interferência governamental. Como vemos, o sistema econômico que vivemos atualmente está totalmente distante do que seria em um sistema liberal.

Ainda que o frenesi estatizante tenha triunfado, restaram algumas vozes dispersas em defesa da liberdade econômica. Nesse sentido, faz-se necessário uma análise aprofundada da crise, para se entender as raízes dela, e eliminar esse falso entendimento dos fatos. A análise superficial, feita pela grande imprensa e tornada sacro-santa pelos homens de poder, induz ao triunfo dessa ‘cruzada anti-mercado’.

A recente crise tem suas origens no setor imobiliário dos Estados Unidos. Como essa é uma ‘’crise do neoliberalismo’’, é de se imaginar que este fosse um setor livre de intervenção. Porém, basta realizar uma breve análise para se comprovar exatamente o oposto. Não só altamente regulado, mas, sobretudo, altamente controlado e estimulado pelo Estado.

Vamos aos fatos. Algumas agências governamentais podem emitir títulos para financiar suas atividades, uma clara comprovação do intervencionismo que vivemos. Estas agências são normalmente formadas por razões de política pública para canalizar crédito a um setor específico da economia, que o Congresso acredita não estar sendo adequadamente financiado por meio de fontes privadas.

No setor imobiliário, as principais agências com relação à hipoteca são o Federal Home Loan Bank (FHLB), a Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), a Government Nationalk Mortgage Association (Ginnie Mae), e a Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Estas três últimas foram organizadas para oferecer liquidez ao mercado hipotecário.

A intervenção do Estado na economia traz conseqüências. Como se não bastasse o direcionamento artificial de recursos para determinados setores, sua atuação induz também o chamado moral hazard. Embora a dívida de agências federais não fossem explicitamente asseguradas pelo governo central, presumia-se que ele ajudaria uma agência beirando a insolvência, o que de fato fez. Portanto, estes títulos foram considerados extremamente seguros e sua margem de rendimento sobre os títulos do Tesouro Norte Americano foi normalmente pequeno. É conhecido o fato que as agências de rating rotulavam de extremamente seguros tais ativos, tendo nota máxima, ou seja, AAA+++.

Os títulos garantidos por hipoteca são direitos de propriedade em um grupo de hipotecas ou obrigações que são asseguradas por um grupo desse tipo. Esses direitos representam, portanto, a securitização dos empréstimos. Assim, credores hipotecários criam empréstimos e depois vendem pacotes desses empréstimos no mercado secundário. Especificamente, vendem o seu direito aos fluxos de caixa das hipotecas enquanto estes empréstimos estão sendo pagos. Quem criou a hipoteca continua a servir o empréstimo, cobrando os pagamentos de principal e de juros, e passa esses pagamentos para o comprador da hipoteca. Por isso, esses títulos garantidos por hipoteca são chamados de lastro em hipotecas.

O fato é que, exatamente esses títulos, que posteriormente se mostraram podres, foram criados pelas agências do governo, induzidos pelo Congresso, ao crer que o setor estava carente de recursos. Era o Estado sabendo o que era o melhor para a economia. Explico-me.

Os títulos com lastro em hipoteca foram criados pela Ginnie Mae, no ano de 1970. Os com lastro em hipotecas Ginnie Mae tinham a garantia do governo Norte-Americano que assegurava o pagamento pontual do principal e dos juros, mesmo se o devedor deixasse de pagar a hipoteca. Exatamente como aconteceu. Outros títulos deste tipo foram criados desde então. Criados e popularizados, alicerçados no moral hazard que o governo cria. Estes títulos foram patrocinados pelas agências governamentais Fannie Mae e Freddie Mac. Até o final do ano de 1995, mais de 1.8 trilhões de dólares em hipotecas em circulação estavam em circulação securitizadas por títulos garantidos em hipotecas. Este número, com o decorrer do tempo, só aumentou.

No princípio da década de 1970, a inflação e as taxas de juro subiram drasticamente. Muitos investidores afastaram-se das hipotecas tradicionais. A Ginnie Mae, como mencionado, emitiu em 1970 a sua primeira garantia com título apoiado por hipoteca. Os investidores consideraram estes títulos altamente atrativos. Também em 1970, sob o Emergency Home Finance Act, o Congresso permitiu à Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) que comprasse hipotecas convencionais de instituições financeiras seguradas a nível federal. A legislação também autorizou a Fannie Mae a comprar hipotecas convencionais. Por sua vez, o Freddie Mac introduziu o seu próprio programa títulos hipotecários em 1971. Era o governo controlando os recursos, estimulando os setores que lhe interessava, e fazendo o papel do mercado.

A Fannie e o Freddie foram, portanto, os inventores originais dos títulos apoiados por hipoteca, uma causa chave da bolha habitacional e da sua deflação subsequente. Estes títulos receberam crédito e reconhecimento por sua engenhosidade em fragmentar o risco e em revender títulos apoiados por hipotecas a compradores com variados apetites para o risco no mercado global. Este foi o segredo por trás do boom habitacional nos EUA e a ideia que permitiu o mercado das finanças estruturadas. Alan Greenspan, antigo presidente do Federal Reserve, louvou-o incessantemente como um feito engenhoso que muito fez para ampliar as habitações na América.

O êxito desses títulos permitiu a titularização de hipotecas subprime e "ninja" (no income, no job or assets), empréstimos que ninguém compraria se não fossem garantidos pelo governo. Portanto a falha não jaz nos originadores das hipotecas, pois eles não seriam capazes de emitir hipotecas duvidosas a menos que houvesse um mercado para elas. O abuso dos derivativos e de sua alegada garantia governamental tornou a disciplina do mercado inoperante, permitindo ao sistema ser conduzido com sinais distorcidos, fora da realidade econômica. Devido à sua complexidade e distribuição ampla, quando dívidas tituladas deixam de ser cumpridas, a reestruturação é quase impossível. Não há extintor de incêndio efetivo uma vez que o fogo começa e rapidamente toma todo o mercado, como de fato aconteceu na recente crise, apontada como sendo a crise do ‘livre-mercado’.

O sistema habitacional do modo como foi criado pelo governo, pode ser visto como um socialismo corporativo de mercado em nome da democracia econômica populista.

Como não bastasse tamanha intervenção do Estado no setor imobiliário, em 1977 foi criado pelo governo federal o CRA (Community Reinvestment Act - Decreto de Reinvestimento Comunitário). Com este decreto, o FED (o Banco Central americano) e outros reguladores do sistema financeiro ficaram autorizados a pressionar os bancos para conceder empréstimos a mutuários com capacidade creditícia duvidosa - mutuários esses que, em um livre mercado não receberiam o crédito.

O governo também "aperfeiçoou" os requerimentos regulatórios para os empréstimos CRA no ano de 1995, induzindo aos bancos fazerem tais empréstimos sem que pudessem verificar muitos critérios tradicionais de histórico de crédito, tais como a magnitude do pagamento hipotecário em relação à renda do mutuário, histórico de poupança e até mesmo verificação de renda. E na realidade, o FED disse aos bancos que a participação do mutuário em programas de aconselhamento de crédito, muitos dos quais eram financiados com fundos federais, poderia ser usada como garantia da capacidade desse mutuário de baixa renda honrar seus pagamentos hipotecários. Em outras palavras, os reguladores bancários federais exigiram que os bancos fizessem empréstimos ruins baseando-se em padrões de crédito não existentes.

Dito tudo isso, é possível crer que foi genuinamente o livre mercado ‘’desregulamentado’’ que provocou a crise imobiliária?

Ainda que os fatos acima demonstrem a realidade da ausência um livre mercado, restam-nos alguns pontos a considerar. Muito possivelmente, o fator mais destrutivo nesse processo até o momento não foi mencionado: o controle da taxa de juros pelo banco central, e seu poder de criação e destruição de riqueza. Este é, certamente, o fator chave dessa crise. Até o preço básico da economia não foge do poder regulatório do governo. A bolha imobiliária pode ser mencionada em quatro etapas.

Na primeira, o FED cortou a taxa básica de juros para seu mínimo histórico, 1%, no ano de 2003. Era o governo adotando medidas ‘contra-cíclicas’. A taxa de juros real, pela primeira vez na história, tornou-se negativa. Certamente era um estímulo a economia - estímulo rumo ao precipício.

Então, naturalmente, as taxas hipotecárias tornaram-se as menores da história, à medida que a escassez ‘diminuía’ na economia, seguindo a trajetória dos juros controlados pelo Banco Central.

Consequentemente, os empréstimos explodiram, sobretudo no setor imobiliário. Era a magia do FED, resolvendo o problema central da economia - a escassez estava próxima de ser superada.

Dado os incentivos governamentais, os preços das casas dispararam. Os títulos até então eram garantias de lucros, sobretudo numa economia onde o banco central tinha abolido o juro real. Entretanto, a realidade sempre prevalece, e o FED não pode manter por muito tempo o juro negativo. A verdade prevaleceu, e a ressaca teve que acontecer.

Agências governamentais, títulos lastreados em hipotecas e derivativos de crédito foram assim, unicamente o condutor que fizeram com que todos esses investimentos e empréstimos ruins parecessem menos arriscados do que realmente eram. Dessa maneira, o Federal Reserve pode enganar o mercado, pelo menos temporariamente. Mas, no final, o mercado sempre acaba se reafirmando. E se reafirmou.

Conclusão:

Não vivemos atualmente e nem vivemos anteriormente à crise em um livre mercado. Não foi a livre iniciativa que nos trouxe a tal situação, mas sim o intervencionismo em larga escala, e a pretensão de burocratas e congressistas em gerir a economia, sobretudo com o direcionamento de recursos e a substituição do capital por dinheiro monopolizado do FED, suprimindo o juro, juro este inimigo mortal do capitalismo estatal e populista.

Portanto, raciocine antes de falar que a crise que vivemos é fruto do capitalismo de mercado. Capitalismo de mercado é um sistema econômico, o intervencionismo que vivenciamos é outro sistema - a nossa realidade.

Referências:

http://mises.org.br/Article.aspx?id=124

http://mises.org.br/Article.aspx?id=168

http://mises.org.br/Article.aspx?id=188

http://www.acionista.com.br/dep_tecnico/151008_a_crise_do_subprime.htm

http://simplesnotas.wordpress.com/ - MBS legal!

http://ferrao.org/2008/07/joseph-stiglitz-o-fim-do-neoliberalismo.html

http://www.istoedinheiro.com.br/noticias/3511_A+MULHER+QUE+ABALOU+O+FMI

http://rodrigoconstantino.blogspot.com/2008/11/as-agncias-de-risco.html

http://resistir.info/crise/liu_22jul08_parte_1.html - ok

http://resistir.info/crise/liu_22jul08_parte_2.html

http://fmauriciograbois.org.br/portal/revista.int.php?id_sessao=50&id_publicacao=201&id_indice=1730