Redução de juros no Brasil: A política econômica e o fundamento econômico

Uma presidente pretensiosa:

Redução de taxa de juros. Sob esse discurso e definindo como meta de governo[1], a presidente Dilma empreendeu uma ardilosa batalha desde o início de seu mandato, em 01/01/2011. Realizando algo que sequer FHC e Lula haviam feito até então, a presidente de forma “inexplicável”, inicia uma nova fase de expansão do poder executivo, fase na qual agora também vira competência presidencial determinar a taxa básica de juros (ainda que disfarçadamente).

Através da destruição da autonomia do Banco Central, a presidente e seu “grupinho”, Tombini (presidente do Banco Central), Mantega (Ministro da fazenda) e Belchior (Ministra do Planejamento, Orçamento e Gestão), iniciam o processo de redução consistente na taxa SELIC, ainda em 2011.    

         

Especificamente, na 161ª (31/08/2011) reunião do COPOM, surpreendendo o mercado que esperava a manutenção da SELIC, o conselho estipula a mesma em 12% a.a, reduzindo-a em 0,5 p.p[2]. O governo sinalizava, assim, o início de um novo período na gestão monetária do país. Dessa forma, até a 173ª (06/03/2013) reunião do COPOM os juros foram sendo reduzidos. Com efeito, a mesma foi reduzida de 12% a.a para 7,25% a.a no período.

A presidente e equipe se orgulhavam do feito. Economistas heterodoxos aplaudiam. Ao que parecia, uma nova fase estaria se iniciando na economia brasileira, já não mais caracterizada por ser o país dos “juros mais altos do mundo”.

Mas em questão econômica, a realidade é que os fundamentos sempre prevalecem. E taxa de juros, sendo um preço, não é destituída de fundamentos. No longo prazo, os fundamentos prevalecem. E essa dura realidade defrontou-se com a “sabedoria” da presidente e sua equipe, que acreditaram erroneamente que tinham vencido na canetada o fenômeno do elevado juro brasileiro.

Em seu discurso de 28 de janeiro de 2013, a presidente afirmou[3]:

"Nós temos um país que teve condições de, dentro da tranquilidade, com sensatez, reduzir a taxa Selic, a taxa de juros. Reduzir a Selic, a taxa de juros da economia brasileira, é um movimento importante. Primeiro porque nós temos condições macroeconômicas para fazer isso e, segundo, porque países com crises muito maiores do que a gente pode sequer imaginar, tem hoje taxas de juros muito pequenas, e taxa de juros menor sempre vai facilitar, com o passar do tempo, tanto a ampliação do investimento quanto a do consumo. Aliás, não há oposição entre uma coisa e outra. É necessário investir, mas também é necessário que as pessoas consumam".

Demonstrando toda sua incompetência e despreparo, a presidente comete duas gafes em apenas um breve discurso: demonstra seu total desconhecimento a respeito da realidade econômica que enfrentava o país naquele momento – sobretudo em questão de estabilidade de preços – bem como erra grotescamente ao afirmar sobre "falsa oposição entre consumo e investimento", lição essa aprendida em qualquer aula de introdução a economia[4].

O erro da presidente: Esquecer a velha e boa teoria econômica:

A presidente (bem como os economistas de sua linhagem) errou ao considerar que a economia brasileira apresentava capacidade de redução de taxa de juros sem impactos inflacionários[5]. Portanto, a elevada taxa de juros brasileira era (e ainda é) uma necessidade para se manter “estáveis” os preços, e não uma opção. Conforme Schio (2013)[6]:

“Segundo Wicksell (1936), a taxa natural de juros é a taxa de juros que reflete os fundamentos reais de uma economia. Especificamente, a taxa natural de juros é aquela que orienta a alocação de recursos em uma economia, determinando o que será direcionado para consumo presente e o que será poupado e direcionado para investimentos. De forma a manter a poupança e o investimento em equilíbrio, a taxa natural de juros permite que a economia cresça sustentavelmente. Ou seja, endogenamente, regido pela taxa natural de juros, todo o produto que não é consumido (a poupança real) é utilizado para aumentar a capacidade produtiva de uma economia... Em suma, a taxa natural de juros é tratada por Wicksell (1936) como sendo uma taxa de juros de equilíbrio. A taxa natural de juros é a taxa de juros que explicita qual é a real disponibilidade de recursos em uma economia, e suprindo as demandas atuais e futuras de um sistema econômico, permite que os planos de produção estejam permanentemente em sintonia com dado padrão de consumo. Com efeito, a implicação da taxa natural de juros reside no componente estabilizador que se impõe sob a economia, fazendo com que pressões inflacionárias não atinjam o sistema produtivo”.

Abandonando a secular teoria da taxa natural de juros, a presidente e sua equipe conduziram a economia brasileira pra um caminho insustentável. Os preços subiram, a economia semi-estagnou e como já era previsto pelos economistas ortodoxos, os fundamentos prevaleceram, evidenciando a fraqueza da nova política de juros conduzida - pelo governo (e não pelo BACEN autonomamente).

Portanto, sempre que ouvir um discurso de políticos ou economistas sobre “redução de taxas de juros” sem considerar reformas sólidas e bem orientadas na economia brasileira, desconfie. Como disse o economista Milton Friedman, “Um dos maiores erros é julgar políticas e programas por suas intenções ao invés de seus resultados”.

---

[1] http://www.cartamaior.com.br/?/Editoria/Politica/Dilma-reduzir-juros-proteger-cambio-e-diminuir-impostos/4/25153

[2] http://www.milkpoint.com.br/cadeia-do-leite/giro-lacteo/copom-surpreende-e-corta-juro-em-050-ponto-porcentual-para-12-ao-ano-74340n.aspx

[3] http://www.valor.com.br/valor-investe/casa-das-caldeiras/2987192/dilma-os-juros-e-taxa-de-cambio

[4] Recursos são escassos, portanto, para se consumir mais, deve-se reduzir o nível de investimento, ou vice-versa.

[5] Essa foi uma tese amplamente defendida por economistas brasileiros que acreditavam que a manutenção da taxa de juros em um elevado patamar era desnecessário e custoso em termos econômicos, notadamente de investimentos. Redução de juros não implicariam em inflação maior, assim defendiam.

[6] http://www.sorocaba.ufscar.br/ppgec/mce/arquivo/pagina18/disserta%C3%87%C3%83othyago_am%C3%A9rico_schio.pdf

A culpa não é da crise externa...

Durante a cúpula dos BRICS, realizada em março de 2013 na África do Sul, a presidente Dilma Rousseff afirmou que a retomada do crescimento econômico no Brasil foi fruto da política econômica do governo em reação à crise financeira internacional. Afirmou no evento que o Brasil vem se recuperando desde o ano passado, depois da desaleração em 2011 e 2012, dizendo que "não foi um crescimento espontâneo, mas foi um crescimento fruto do resultado de uma série de medidas de estímulo fiscal, tributário e monetário".

Mesmo com o pífio crescimento de 0,9% no ano de 2012[1] a defesa da relevância do governo para a economia foi ressaltada. 

Para a presidente, a piora de desempenho econômico em 2012 é uma questão cíclica, causada pela crise internacional, assim como pela menor disponibilidade de crédito, algo muito próximo da crise de 2009, e que merece, naturalmente, as mesmas respostas: juros mais baixos, aumento da disponibilidade de crédito por meio dos bancos públicos e, por fim, uma política fiscal mais frouxa com redução do superávit primário.

Uma análise crítica da opinião da presidente esbarra em um ponto crucial: não há amparo desse diagnóstico com a realidade.

Sabe-se que as economias da América Latina e Central apresentam estruturas produtivas similares a nossa, e, portanto, devem (ou devemos) apresentar crescimentos econômicos próximos. Vejamos dados de crescimento econômico na região:

Panamá - 9,5%, Haiti - 6,0%, Peru - 5,9%, Bolívia - 5,0%, Chile - 5,0%, Costa Rica - 5,0%, Nicarágua - 5,0%, México - 4,0%, Cuba - 3,0%, Argentina - 2,0% e Paraguai -2,0%.

Sim. Só ganhamos do Paraguai em termos de crescimento econômico. É muito difícil sustentar que a crise internacional causou uma redução no crescimento brasileiro ao mesmo tempo em que vários países vizinhos, inclusive mais dependentes de commodities do que o Brasil, registraram aceleração no período.

Ainda, ao se analisar o ano de 2009, vivenciamos piora no mercado de trabalho e redução expressiva da inflação. Algo bem distinto da situação atual...

A insistência da estratégia atual de política econômica revela que certamente péssimos resultados deverão vir, caso seja mantida tal estratégia.

---

[1] A despeito de Programas como PAC (Programa de aceleração de crescimento), e outros tantos que pouco soam eficazes, apensar de extremamente custosos...

Não existe energia gratuita...

Duas notícias de relevância foram dadas nos últimos dias, porém, analisadas de forma separadas e sem evidenciar o nexo entre ambas e seu possível impacto negativo sobre o país. Uma notícia apresentada é boa, a outra é ruim.

O que foi mencionado?

A “boa” notícia é que haverá redução na tarifa de energia elétrica, sendo tal informação fornecida no dia 6 de janeiro, em rede nacional, pela presidente Dilma Rousseff. Todos os consumidores terão sua tarifa de energia elétrica reduzida. Para as residências, a redução média é de 16,2%. O consumidor residencial não é o único beneficiado com a redução da tarifa de luz. O desconto vale também para o setor produtivo, como a indústria, podendo chegar a 28%. De acordo com o governo, o custo de distribuição de energia é menor para a indústria.

Já a má notícia diz respeito ao nível dos reservatórios localizados no Sudeste e no Centro-Oeste, respondendo por 70% da capacidade de produção de energia hidrelétrica no país. O nível de tais reservatórios já é semelhante ao verificado no período anterior ao racionamento de energia, decretado pelo governo federal em 2001. Ainda, nos reservatórios do Nordeste, segundo maior parque gerador de hidroeletricidade no país, a capacidade das represas no dia 6 de janeiro era de 41,21%, bem abaixo dos 59,33% registrados em dezembro de 2000.

“A situação é muito delicada e pode ficar mais complicada se não voltar a chover na cabeceira dos reservatórios”, disse o presidente da Associação Brasileira de Distribuidores de Energia Elétrica (Abradee), Nelson Leite.

O uso da energia térmica ajuda a poupar água das hidrelétricas para que seus reservatórios voltem ao normal, mas também encarece a conta de luz. O problema é que a energia gerada pelas térmicas – movidas a óleo, gás e carvão, por exemplo -, é mais cara, o que acaba levado a aumento na conta de energia para os consumidores. Para cada mês de operação das térmicas, deve ser repassado à tarifa de energia cerca de R$ 700 milhões a mais.

Em entrevista no dia 27 de dezembro, a presidente Dilma Rousseff afirmou ser “ridículo” dizer que o Brasil corra risco de falta de energia.

O que não foi mencionado?

Em primeiro lugar, cabe mencionar que a principal finalidade do governo em reduzir a conta de energia elétrica é possibilitar o aumento no preço dos combustíveis, como gasolina, sem gerar impacto significativo sobre os índices de inflação.

Em segundo lugar, não podemos deixar de considerar que em um nível crítico nos reservatórios, reduzir a conta de luz apenas estimula a demanda por energia, o que, naturalmente, tende a acelerar o processo de redução dos níveis dos reservatórios. Em suma, sem que haja chuvas significativas e elevação dos níveis nos reservatórios, maior demanda com menor preço tende a estimular o caos: racionamento em vista, sem meio termo.

Em terceiro lugar, cabe ressaltar que se a alternativa governamental for o uso de energia térmica, de maior custo, a redução da tarifa não deveria se sustentar. Portanto, o mecanismo a ser utilizado pelo governo pra cobrir a diferença será o endividamento público. Em suma, uma boa manobra política, mas nada inteligente do ponto de vista econômico, já que de qualquer forma o consumidor pagará pela conta mais alta. Não existe mágica no mundo econômico, não existe almoço de graça, nem conta de luz mais barata com processo produtivo mais caro.

Para onde caminhamos?

Afinal de contas, é sustentável a redução das tarifas de energia no país?

Se de fato não for revertido o processo de queda nos níveis dos reservatórios, muito possivelmente não será possível o governo sustentar por muito tempo o uso de energia térmica. Assim, desenha-se o cenário de racionamento de energia.

Havendo reversão no processo de queda nos níveis dos reservatórios, porém de modo que ainda seja necessário o uso de energia térmica, o custo produtivo médio deverá crescer no país. Novamente, pelas leis econômicas, sabe-se que processo produtivo mais custoso não combina com redução de preços: a diferença necessariamente terá que ser paga por alguém. E já sabemos quem...

O interessante é que ao utilizar endividamento para permitir a redução na tarifa, o governo apenas maquia um fenômeno não possível naturalmente. E ainda pior: se você for um usuário de energia que consome menos do que a média das unidades do Brasil, estará subsidiando o consumo dos que mais utilizam energia. Melhor nesse caso não maquiar a redução na conta de luz, visto que neste caso, a conta é diretamente proporcional ao uso, e não subsidiada por aqueles que menos a utilizam.

Fontes:

http://g1.globo.com/jornal-hoje/noticia/2012/09/dilma-rousseff-anuncia-reducao-na-tarifa-da-energia-para-consumidores.html

http://g1.globo.com/economia/noticia/2013/01/nivel-de-reservatorios-ja-chega-ao-do-pre-racionamento-de-energia.html

Refletindo sobre a desoneração fiscal

Entendeu?

Segundo coluna no site da Istoé Dinheiro[1], o PIB do segundo trimestre de 2012 só teria crescido 0,1% (cresceu 0,4%) em relação ao primeiro trimestre deste ano se o governo não tivesse reduzido o IPI para os automóveis, conforme estudo do economista Ilan Goldfajn, chefe do departamento econômico do banco Itaú Unibanco.

Por sua vez, ainda de acordo com o site Istoé Dinheiro[2], a presidente Dilma Rousseff acha que esse resultado de crescimento do PIB só reforça o acerto das medidas de estímulos à economia tomadas pelo governo. Não fossem as medidas, a avaliação do Palácio do Planalto é de que o País já estaria em recessão.

Certo... A grande pergunta é: Será que não passa pela cabeça da presidente ou do ministro Guido Mantega uma reforma tributária no país?

Se a redução do IPI no setor automotivo foi suficiente pra impactar significativamente no crescimento em um cenário turbulento, o que poderia acontecer com a economia se TODOS os setores fossem impactados por uma medida de desoneração?

Uma reforma tributária traria efeitos no país não em um único trimestre, mas sim permanentemente. Se a presidente realmente se importa com o país, e é a mulher de coragem que diz ser, está ai uma ótima oportunidade pra ela mostrar força... 

Ou será que a arrecadação imediata do Estado é mais importante que o desempenho econômico do país, e as medidas de desoneração só valem pra propaganda em período de estagnação?

---

[1] http://guilhermebarros.istoedinheiro.com.br/2012/08/31/pib-teria-crescido-so-01-sem-a-reducao-do-ipi-de-automoveis-diz-itau/

[2] http://guilhermebarros.istoedinheiro.com.br/2012/08/31/para-dilma-numero-do-pib-reforca-certeza-que-governo-evitou-recessao-no-pais/

Câmbio e Juros no quadro atual

 

A recente valorização do dólar frente ao real foi amplamente comemorada pelo governo. O câmbio depreciado auxiliaria as exportações do país, ao mesmo tempo em que reduziria as importações. Nesse sentido, a demanda agregada do país seria elevada – algo bom para a economia.

Aliado a isso, a queda consistente verificada nas taxas de juros opera no mesmo sentido – possibilita uma elevação do consumo ao mesmo tempo em que o investimento, ceteris paribus, cresce. Custos menores incentivam consumidores a comprar e investidores a investir.

Essa combinação de câmbio desvalorizando com taxas de juros em queda opera positivamente na economia, estimulando-a.

Contudo, cabe uma pergunta pertinente: É sustentável uma política que reduza taxas de juros e desvalorize o câmbio simultaneamente?

O próprio Banco Central (BACEN) utiliza em suas próprias projeções para inflação futura quatro modelos VAR (vetores autorregressivos). No modelo VAR1[1], inclui-se as seguintes variáveis endógenas: variação da taxa de câmbio nominal, variação da taxa SELIC real, inflação dos preços livres[2] e inflação dos preços administrados[3]. Além disso, são inclusas 11 dummies sazonais referentes a cada mês do ano e uma dummy de tendência para o período de desinflação (janeiro de 1995 a junho de 1998). Através do modelo VAR, é possível prever a inflação futura e determinar a relação entre as variáveis do modelo.

Nesse estudo, estimei esse modelo do BACEN utilizando duas defasagens, seguindo a sugestão da instituição. Além disso, não foram recuperados os parâmetros estruturais do modelo, visto que o objetivo desse estudo é prever a inflação futura e determinar a relação entre as variáveis.

Dando enfoque aos preços, apresenta-se a função impulso-resposta e a sobre os preços livres e administrados, considerando um choque de dois desvios-padrão na variação da taxa de juros real e na variação da taxa de câmbio.

Figura 1 – Função Impulso-resposta sobre os preços livres e administrados.

Fonte: Elaboração do autor.

            Claramente, percebe-se que a taxa de câmbio possui uma influência maior do que a taxa de juros sobre os preços livres e administrados, embora o efeito maior seja (naturalmente) sobre os preços livres. 

Além disso, os impactos da taxa de câmbio e das taxas de juros operam em sentidos distintos: se por um lado, um choque positivo na taxa de câmbio tende a elevar os preços, um choque positivo na taxa de juros tende a reduzir os preços.

Por fim, ressalta-se que os efeitos dos choques se dissipam mais rapidamente considerando a taxa de juros do que a taxa de câmbio. Ou seja, choques no câmbio possuem um impacto mais longo sobre os preços, dissipando-se aproximadamente a partir do décimo mês após o choque.

Constatado que taxas de câmbio e juros operam sobre os preços, e considerando a disparada do câmbio e queda dos juros, questiona-se se esse processo é sustentável. Especificamente, ceteris paribus, queda dos juros e depreciação cambial operam conjuntamente no sentido de se elevar preços. Na conjuntura atual, a grande questão é a cláusula ceteris paribus (tudo o mais constante). Dado o cenário de incertezas crescentes sobre a Europa e a “recuperação” da economia americana, pressões deflacionárias possivelmente podem estar em cena. Nesse sentido, os efeitos do câmbio e das taxas de juros podem estar sendo suavizados. Contudo, com o cenário internacional melhorando e a economia brasileira crescendo mais robustamente no segundo semestre, dificilmente manteremos esse cenário atual prevalecendo (juros caindo e câmbio depreciando).

Cabe ressaltar também que os efeitos da política monetária costumam aparecer com defasagens temporais, normalmente após um semestre da alteração na política monetária. Nessa circunstância, um problema adicional pode surgir: estaria sendo aberto no Brasil espaço pra um salto inflacionário no cenário de retomada econômica antes que o BACEN conseguisse alterar a trajetória altista em tempo adequado.

De fato, uma retomada na economia mundial pode acabar alterando o quadro de incertezas, fazendo com que a fuga para “portos seguros”, como o dólar, seja revertida. Nesse caso, um novo influxo de dólares para o Brasil tenderia a apreciar novamente nossa moeda, o que, ceteris paribus, traria nova pressão baixista nas taxas de juros. 

Por fim, uma deterioração do quadro internacional aumentaria a saída de dólares, depreciaria ainda mais a taxa de câmbio, o que por este canal, poderia surtir efeitos nos preços (alta) e nas taxas de juros (alta). Ademais, a queda na atividade econômica daria espaço para mais queda nos juros, criando para os preços um cabo de guerra entre o canal do quadro internacional e do câmbio, que provavelmente seria vencido pelo canal cambial[4].

Com efeito, em resposta a pergunta sobre a sustentabilidade da redução das taxas de juros e desvalorização do câmbio simultaneamente, conclui-se que depende do cenário em vigência. No quadro atual, não se apresentam grandes conflitos temporariamente. Contudo, em face de uma retomada significativa da economia mundial e nacional, não se espante se as taxas de juros voltarem a subir no Brasil.

---

[1] Para maiores informações, consultar o site do banco central do Brasil.

[2] Chamamos os preços de preços livres, aqueles que variam ao sabor do mercado. Por exemplo, peixe, dos ovos e da carne vermelha.

[3] Aqueles que não são determinados por essa dinâmica são chamados de preços administrados. No caso deles, órgãos públicos determinam ou influenciam os preços.

[4] Na crise econômica recente, embora o PIB brasileiro tenha caído 0,33% em termos reais no ano de 2009, a inflação anual medida pelo IPCA foi de 4,31%, evidenciando assim, que a retração econômica não conseguiu frear os preços (o efeito cambial operou positivamente nesse sentido).