Redução de juros no Brasil: A política econômica e o fundamento econômico

Uma presidente pretensiosa:

Redução de taxa de juros. Sob esse discurso e definindo como meta de governo[1], a presidente Dilma empreendeu uma ardilosa batalha desde o início de seu mandato, em 01/01/2011. Realizando algo que sequer FHC e Lula haviam feito até então, a presidente de forma “inexplicável”, inicia uma nova fase de expansão do poder executivo, fase na qual agora também vira competência presidencial determinar a taxa básica de juros (ainda que disfarçadamente).

Através da destruição da autonomia do Banco Central, a presidente e seu “grupinho”, Tombini (presidente do Banco Central), Mantega (Ministro da fazenda) e Belchior (Ministra do Planejamento, Orçamento e Gestão), iniciam o processo de redução consistente na taxa SELIC, ainda em 2011.    

         

Especificamente, na 161ª (31/08/2011) reunião do COPOM, surpreendendo o mercado que esperava a manutenção da SELIC, o conselho estipula a mesma em 12% a.a, reduzindo-a em 0,5 p.p[2]. O governo sinalizava, assim, o início de um novo período na gestão monetária do país. Dessa forma, até a 173ª (06/03/2013) reunião do COPOM os juros foram sendo reduzidos. Com efeito, a mesma foi reduzida de 12% a.a para 7,25% a.a no período.

A presidente e equipe se orgulhavam do feito. Economistas heterodoxos aplaudiam. Ao que parecia, uma nova fase estaria se iniciando na economia brasileira, já não mais caracterizada por ser o país dos “juros mais altos do mundo”.

Mas em questão econômica, a realidade é que os fundamentos sempre prevalecem. E taxa de juros, sendo um preço, não é destituída de fundamentos. No longo prazo, os fundamentos prevalecem. E essa dura realidade defrontou-se com a “sabedoria” da presidente e sua equipe, que acreditaram erroneamente que tinham vencido na canetada o fenômeno do elevado juro brasileiro.

Em seu discurso de 28 de janeiro de 2013, a presidente afirmou[3]:

"Nós temos um país que teve condições de, dentro da tranquilidade, com sensatez, reduzir a taxa Selic, a taxa de juros. Reduzir a Selic, a taxa de juros da economia brasileira, é um movimento importante. Primeiro porque nós temos condições macroeconômicas para fazer isso e, segundo, porque países com crises muito maiores do que a gente pode sequer imaginar, tem hoje taxas de juros muito pequenas, e taxa de juros menor sempre vai facilitar, com o passar do tempo, tanto a ampliação do investimento quanto a do consumo. Aliás, não há oposição entre uma coisa e outra. É necessário investir, mas também é necessário que as pessoas consumam".

Demonstrando toda sua incompetência e despreparo, a presidente comete duas gafes em apenas um breve discurso: demonstra seu total desconhecimento a respeito da realidade econômica que enfrentava o país naquele momento – sobretudo em questão de estabilidade de preços – bem como erra grotescamente ao afirmar sobre "falsa oposição entre consumo e investimento", lição essa aprendida em qualquer aula de introdução a economia[4].

O erro da presidente: Esquecer a velha e boa teoria econômica:

A presidente (bem como os economistas de sua linhagem) errou ao considerar que a economia brasileira apresentava capacidade de redução de taxa de juros sem impactos inflacionários[5]. Portanto, a elevada taxa de juros brasileira era (e ainda é) uma necessidade para se manter “estáveis” os preços, e não uma opção. Conforme Schio (2013)[6]:

“Segundo Wicksell (1936), a taxa natural de juros é a taxa de juros que reflete os fundamentos reais de uma economia. Especificamente, a taxa natural de juros é aquela que orienta a alocação de recursos em uma economia, determinando o que será direcionado para consumo presente e o que será poupado e direcionado para investimentos. De forma a manter a poupança e o investimento em equilíbrio, a taxa natural de juros permite que a economia cresça sustentavelmente. Ou seja, endogenamente, regido pela taxa natural de juros, todo o produto que não é consumido (a poupança real) é utilizado para aumentar a capacidade produtiva de uma economia... Em suma, a taxa natural de juros é tratada por Wicksell (1936) como sendo uma taxa de juros de equilíbrio. A taxa natural de juros é a taxa de juros que explicita qual é a real disponibilidade de recursos em uma economia, e suprindo as demandas atuais e futuras de um sistema econômico, permite que os planos de produção estejam permanentemente em sintonia com dado padrão de consumo. Com efeito, a implicação da taxa natural de juros reside no componente estabilizador que se impõe sob a economia, fazendo com que pressões inflacionárias não atinjam o sistema produtivo”.

Abandonando a secular teoria da taxa natural de juros, a presidente e sua equipe conduziram a economia brasileira pra um caminho insustentável. Os preços subiram, a economia semi-estagnou e como já era previsto pelos economistas ortodoxos, os fundamentos prevaleceram, evidenciando a fraqueza da nova política de juros conduzida - pelo governo (e não pelo BACEN autonomamente).

Portanto, sempre que ouvir um discurso de políticos ou economistas sobre “redução de taxas de juros” sem considerar reformas sólidas e bem orientadas na economia brasileira, desconfie. Como disse o economista Milton Friedman, “Um dos maiores erros é julgar políticas e programas por suas intenções ao invés de seus resultados”.

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[1] http://www.cartamaior.com.br/?/Editoria/Politica/Dilma-reduzir-juros-proteger-cambio-e-diminuir-impostos/4/25153

[2] http://www.milkpoint.com.br/cadeia-do-leite/giro-lacteo/copom-surpreende-e-corta-juro-em-050-ponto-porcentual-para-12-ao-ano-74340n.aspx

[3] http://www.valor.com.br/valor-investe/casa-das-caldeiras/2987192/dilma-os-juros-e-taxa-de-cambio

[4] Recursos são escassos, portanto, para se consumir mais, deve-se reduzir o nível de investimento, ou vice-versa.

[5] Essa foi uma tese amplamente defendida por economistas brasileiros que acreditavam que a manutenção da taxa de juros em um elevado patamar era desnecessário e custoso em termos econômicos, notadamente de investimentos. Redução de juros não implicariam em inflação maior, assim defendiam.

[6] http://www.sorocaba.ufscar.br/ppgec/mce/arquivo/pagina18/disserta%C3%87%C3%83othyago_am%C3%A9rico_schio.pdf

O processo de mercado

Na teoria econômica, corriqueiramente se entende o mercado como sendo algo estático em determinado ponto do tempo, sendo a ação dos agentes apenas exógena aos eventos. O entendimento do mercado como sendo um processo de contínuo ajuste buscando um equilíbrio, sendo os empresários agentes de mudança e um foco da análise, ainda é marginalizado nos textos de economia. 

Um dos teóricos que introduziu na análise econômica o papel do empresário (ao lado de Schumpeter) foi Israel Kirzner. Este entendeu o mercado como sendo um processo, e não algo estático. Em seu livro An Essay on Capital, cita ele:

“O processo de mercado consiste na cadeia de eventos que dele deriva a partir da interação neste mercado das decisões de numerosos participantes. Estes tomadores de decisões percebem, no início, que as oportunidades que estão sendo oferecidas a eles no mercado (em virtude das decisões dos outros) são diferentes (às vezes mais, às vezes menos atraente) do que aquelas originalmente esperadas. A partir das lições aprendidas no mercado, segue então um padrão sistemático de ajuste e revisão nas decisões tomadas pelos participantes do mercado. Este padrão de ajustamento constitui o processo de mercado”.

Protestos no Brasil: escolhas e custos

A eclosão dos protestos em 2013 no Brasil teve como origem as manifestações do Movimento Passe Livre. A princípio, era apenas para ser um protesto contra aumento das tarifas de passagens urbanas. Surgidas na cidade de São Paulo, as manifestações repudiavam o aumento de R$0,20 no preço das passagens de ônibus e metrô, exigindo “tarifa zero”. Mas tais protestos, de repente, se transformaram em manifestações intensas, expandiram-se por todo o país, e fugiram do controle do Movimento Passe Livre. O foco em cobrar “tarifa zero” do transporte público, foi consequentemente, abafado. Novas demandas surgiram: mais educação, mais saúde, mais segurança, et cetera... 

Conforme consta no site do próprio Movimento Passe Livre:

“Tarifa zero é o meio mais prático e efetivo de assegurar o direito de ir e vir de toda população nas cidades. Essa idéia (sic) tem como fundamento o entendimento de que o transporte é um serviço público essencial, direito fundamental que assegura o acesso das pessoas aos demais direitos como, por exemplo, a saúde e a educação”.

Como muito ressaltou o economista Milton Friedman, não existe almoço gratuito: no mundo econômico, não existem bens gratuitos. Isso engloba o transporte: motoristas cobram salários para trabalhar. Os veículos utilizados no transporte não caem do céu: eles precisam ser fabricados. A gasolina não verte gratuitamente: ela precisa ser produzida. Os mecânicos que reparam os veículos também cobram pelos seus serviços. Não existem gentileza e gratuidade no sistema produtivo. Para a infelicidade dos que demandam bens “gratuitos”, a realidade econômica é dura, cruel e custosa.

Nunca houve e nunca haverá transporte gratuito. Por mais grotesca e óbvia que aparenta ser tal afirmação, não apenas há pessoas que não compreendem isto, como há aquelas que exigem que isso ocorra, e mais, cooptam membros da sociedade para se engajarem nessa luta.

Para o caso da capital paulista, como consta neste link, demonstra-se que o custo real unitário da tarifa é de R$4,13, sendo R$3,00 o preço ao passageiro e R$1,13 o subsídio (leia-se, impostos) da prefeitura. Após deduzir todos os custos, há um lucro de R$0,13 por unidade de passagem vendida. 

Naturalmente, reduzir a taxa de lucro (ou acabá-la) é o método mais certo para se reduzir a qualidade do transporte público (ou acabá-lo). A reivindicação, portanto, consiste em elevar o subsidio público, de modo a criar uma “tarifa gratuita”.

Muitos membros da sociedade concordam com essa reivindicação. Eles realmente acreditam que um programa como “tarifa zero” seria adequado e/ou legítimo. Mas vamos aos fatos.

Novamente esbarramos no problema da escassez e da inexistência de “almoço gratuito”. A intenção em se implementar um programa de “tarifa zero” esbarraria, portanto, na restrição orçamentária do governo – que o subsidiaria completamente.

Assim como as pessoas (até mesmo o homem mais rico do mundo), o governo também se depara com renda limitada: ele deve, portanto, usar seus restritos recursos de modo a trazer o máximo de bem-estar à sociedade ao menor custo possível.

Disso deriva a seguinte pergunta: como a sociedade pode ao mesmo tempo cobrar MAIS educação, MAIS saúde, MAIS segurança... Sem dar a sua contrapartida, ou seja, os impostos (estes elevados reduzem a restrição orçamentária, possibilitando mais saúde, mais segurança...)?

Restrição orçamentária em termos práticos significa que para se aumentar o investimento em educação (com o orçamento inalterado), necessita-se reduzir a parte dos outros itens da sua “cesta” de investimentos. Se o investimento em educação for elevado, portanto, de 25% para 35% do orçamento, os outros itens PRECISAM ser reduzidos de 75% para 65%. E como fica então saúde, segurança, “transporte”, e tudo o mais que for demandado?

Torna-se claro, assim, que as demandas por MAIS serviços do Estado apenas repercutem na questão: como financiar MAIS bens públicos sem exigir MAIS IMPOSTOS da sociedade? 

Caso essa resposta fosse fácil, o problema econômico fundamental, a escassez, certamente seria abolido.

A sociedade deve, portanto, ser racional em suas reivindicações: pode-se SIM cobrar mais do Estado, mas saber que o custo será, necessariamente, ou mais impostos, ou redução na quantidade e qualidade dos outros serviços prestados.

Exemplo prático para o caso brasileiro: antes do Brasil retornar a democracia, o Estado desempenhava um papel crucial nos investimentos em infraestrutura, mas ao mesmo tempo realizava um baixo investimento em programas sociais. Foi justamente após o rearranjo da atuação estatal, que o Estado pode se engajar em programas sociais e distributivos, como o programa bolsa família.

Consultar os dados de parcela do orçamento público aplicado em investimento (infraestrutura) e programas sociais torna clara a restrição orçamentária: houve redução percentual naquela e elevação percentual nesta. Em suma, o Estado deixou de investir para poder distribuir. Assim, grosso modo, para poder ter o programa bolsa família e outros programas sociais, custou ao Estado se afastar da infraestrutura: custaram as privatizações (“concessões”), que frequentemente tanto se reclama e vilipendia. 

Certamente, a sociedade tem legitimidade em expor sua pauta de reivindicações. Mas também deve reconhecer que escolhas trazem consequências, e com ela, seus custos.

 

Distorções nas taxas de juros de longo prazo - Em que resultarão?

As taxas de juros de longo prazo estão em patamares insustentavelmente baixos, induzindo graves distorções econômicas, em especial, bolhas nos preços de títulos e demais ativos financeiros. Quando tais taxas de juros subirem - o que certamente ocorrerá -, tais bolhas irão estourar, sendo que o preço de tais títulos e demais ativos irão cair significativamente, havendo significativas perdas aos seus detentores – e consequências no lado real da economia.

Um exemplo claro da má precificação de títulos ocorre com os T-bonds americanos. Atualmente, tais títulos com maturação de 10 anos possuem um rendimento nominal inferior a 2%. Considerando a taxa de inflação em também 2%, isto implica em uma taxa de juros real negativa, a qual é confirmada pela taxa de juros de -0,6% nas Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) de 10 anos – considerando o ajustamento de juros e principal pela taxa de inflação.

Em termos históricos, a taxa real de juros dos T-bonds de 10 anos tem sido de 2%. Com efeito, a taxa atual está 2% abaixo do que tem sido sua média histórica. O que surpreende é que a taxa de 10 anos taxa tem vigorado em um cenário com déficits fiscais e endividamento governamental significativamente inferiores ao atual. No caso americano, com déficits fiscais projetados para 5% do PIB até o fim desta década e uma razão dívida pública / PIB que duplicou em 5 anos – e continua crescendo -, era de se esperar taxas de juros reais das T-bonds significativamente superiores a sua média histórica.

Desse cenário deriva a questão: como perduram taxas de juros reais tão baixas em um cenário tão adverso?

A razão para a sustentação de taxas de juros tão baixas não é um segredo. A política monetária norte-americana, através de seu “QE3”, tem intencionalmente mantido baixas as taxas de juros de longo prazo. Sabe-se que o Banco Central Americano (FED), está comprando T-bonds na ordem de aproximadamente 85 bilhões de dólares por mês (1,02 trilhões de dólares por ano). Considerando que este valor excede o déficit governamental, naturalmente, torna-se desnecessário que o mercado privado assimile tais títulos. É o governo suplantando a necessidade do mercado privado.

Ressalta-se ainda que os investidores estão comprando títulos de longo prazo pelas atuais taxas de juros, pois os rendimentos sobre os investimentos de curto prazo atualmente estão próximos de zero. Ou seja, os investidores estão recebendo um rendimento de 2% em troca do risco de manter títulos de longo prazo (com riscos crescentes).

Na conjuntura atual, há um grande risco em se manter títulos de longo prazo. Explico-me, através de um exemplo: Suponha que a taxa de juros dos títulos de dez anos permaneça inalterada nos próximos cinco anos e, em seguida, suba de 2% para 5%. Durante esses cinco anos, o investidor obtem um rendimento anual de 2%, resultando em um ganho acumulado de 10%. Mas, quando a taxa de juros de um título de dez anos sobe para 5%, o preço do título cai de $ 100 para $ 69. Ou seja, o investidor perde $31 no preço do título, ou três vezes mais do que o rendimento do título no período. Há uma relação risco retorno totalmente desfavorável: para cada $1 ganho, há probabilidade em se perder $3.

O Banco Central Americano tem intencionalmente seguido a estratégia de manter baixas as taxas de juro de longo prazo na esperança de estimular a economia. Contudo, o estímulo parece ser desprezível, ao mesmo tempo em que o risco de bolhas financeiras se torna mais patente – e provável.

A elevação das taxas de juros irá impor perdas aos detentores de títulos de longo prazo, com potenciais implicações na estabilidade das instituições financeiras – e novamente do frágil sistema financeiro.

A baixa taxa de juros dos títulos do Tesouro de longo prazo também tem elevado a demanda por outros ativos de longo prazo que possibilitam rendimentos mais elevados, o que inclui ações, terras, títulos corporativos, ouro e imóveis. Quando as taxas de juros subirem, os preços desses ativos irão cair. Resta saber qual a sensibilidade de cada um destes frente às variações nas taxas de juros...