Distorções nas taxas de juros de longo prazo - Em que resultarão?

As taxas de juros de longo prazo estão em patamares insustentavelmente baixos, induzindo graves distorções econômicas, em especial, bolhas nos preços de títulos e demais ativos financeiros. Quando tais taxas de juros subirem - o que certamente ocorrerá -, tais bolhas irão estourar, sendo que o preço de tais títulos e demais ativos irão cair significativamente, havendo significativas perdas aos seus detentores – e consequências no lado real da economia.

Um exemplo claro da má precificação de títulos ocorre com os T-bonds americanos. Atualmente, tais títulos com maturação de 10 anos possuem um rendimento nominal inferior a 2%. Considerando a taxa de inflação em também 2%, isto implica em uma taxa de juros real negativa, a qual é confirmada pela taxa de juros de -0,6% nas Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) de 10 anos – considerando o ajustamento de juros e principal pela taxa de inflação.

Em termos históricos, a taxa real de juros dos T-bonds de 10 anos tem sido de 2%. Com efeito, a taxa atual está 2% abaixo do que tem sido sua média histórica. O que surpreende é que a taxa de 10 anos taxa tem vigorado em um cenário com déficits fiscais e endividamento governamental significativamente inferiores ao atual. No caso americano, com déficits fiscais projetados para 5% do PIB até o fim desta década e uma razão dívida pública / PIB que duplicou em 5 anos – e continua crescendo -, era de se esperar taxas de juros reais das T-bonds significativamente superiores a sua média histórica.

Desse cenário deriva a questão: como perduram taxas de juros reais tão baixas em um cenário tão adverso?

A razão para a sustentação de taxas de juros tão baixas não é um segredo. A política monetária norte-americana, através de seu “QE3”, tem intencionalmente mantido baixas as taxas de juros de longo prazo. Sabe-se que o Banco Central Americano (FED), está comprando T-bonds na ordem de aproximadamente 85 bilhões de dólares por mês (1,02 trilhões de dólares por ano). Considerando que este valor excede o déficit governamental, naturalmente, torna-se desnecessário que o mercado privado assimile tais títulos. É o governo suplantando a necessidade do mercado privado.

Ressalta-se ainda que os investidores estão comprando títulos de longo prazo pelas atuais taxas de juros, pois os rendimentos sobre os investimentos de curto prazo atualmente estão próximos de zero. Ou seja, os investidores estão recebendo um rendimento de 2% em troca do risco de manter títulos de longo prazo (com riscos crescentes).

Na conjuntura atual, há um grande risco em se manter títulos de longo prazo. Explico-me, através de um exemplo: Suponha que a taxa de juros dos títulos de dez anos permaneça inalterada nos próximos cinco anos e, em seguida, suba de 2% para 5%. Durante esses cinco anos, o investidor obtem um rendimento anual de 2%, resultando em um ganho acumulado de 10%. Mas, quando a taxa de juros de um título de dez anos sobe para 5%, o preço do título cai de $ 100 para $ 69. Ou seja, o investidor perde $31 no preço do título, ou três vezes mais do que o rendimento do título no período. Há uma relação risco retorno totalmente desfavorável: para cada $1 ganho, há probabilidade em se perder $3.

O Banco Central Americano tem intencionalmente seguido a estratégia de manter baixas as taxas de juro de longo prazo na esperança de estimular a economia. Contudo, o estímulo parece ser desprezível, ao mesmo tempo em que o risco de bolhas financeiras se torna mais patente – e provável.

A elevação das taxas de juros irá impor perdas aos detentores de títulos de longo prazo, com potenciais implicações na estabilidade das instituições financeiras – e novamente do frágil sistema financeiro.

A baixa taxa de juros dos títulos do Tesouro de longo prazo também tem elevado a demanda por outros ativos de longo prazo que possibilitam rendimentos mais elevados, o que inclui ações, terras, títulos corporativos, ouro e imóveis. Quando as taxas de juros subirem, os preços desses ativos irão cair. Resta saber qual a sensibilidade de cada um destes frente às variações nas taxas de juros...

Tomate - o pepino da equipe econômica?

Infelizmente, os meios de divulgação tem prestado um enorme desserviço ao país ao ressaltar a alta no preço do tomate e considerá-la a grande vilã da inflação. Pergunta-se: Como pode um bem que possui participação no orçamento de 0,22% impactar tanto sobre um índice de inflação?

 

Como ressalta Gustavo Franco, “o essencial é que a inflação é um esporte de massa”. Por definição, a inflação é caracterizada como o aumento generalizado dos preços - e não o aumento do preço de um bem.

No caso brasileiro, chama atenção o “índice de difusão”, que mede simplesmente a proporção de produtos dentre os 365 componentes do IPCA cujos preços tenham aumentado no mês. O fato do processo de elevação de preços estar generalizado na cesta de bens considerados no índice ocorre, pois aproximadamente 75% dos bens pesquisados estão sofrendo elevação nos seus preços. A escalada dos preços não se trata, portanto, de um fenômeno isolado, mas sim de um fenômeno amplamente difundido entre os produtos.

Há ainda a defesa de que o comportamento do consumidor pode atenuar o processo inflacionário. É um grande engano essa crença. Explico-me: Há aqueles que sustentam que ao consumidor se abster de consumir o produto que está tendo alta consistente nos preços (como o tomate), forçaria a queda no preço do produto, impactando assim nos índices de inflação. Grande engano. É bem verdade que ao se abster de consumir o produto com preço mais elevado, pressiona-se a queda no preço do bem. Contudo, os consumidores não param simplesmente de consumir, e o fato de se abster de consumir certo produto (como o tomate), não faz com que ele pare de consumir os outros produtos. Ele apenas substitui o consumo do produto em alta (tomate), consumindo outro produto. Neste caso, ao se elevar a demanda dos outros bens, novamente está ocorrendo o processo de pressão sobre os preços (a curva de demanda do novo bem é deslocada para a direita, com novo preço de equilíbrio agora maior). Em suma, abster-se de consumir um bem com preços em alta (como o tomate) não reduz a pressão sobre os índices de inflação!      

     

Como ensinou o professor Milton Friedman, “a inflação é sempre e em toda a parte um fenômeno monetário”. Nesse caso, não há a menor possibilidade de controle inflacionário sem a adoção de rigorosa política monetária. E para haver rigor na política monetária, é necessário que haja independência do Banco Central, e não intromissão de presidente, ou ainda, ministro da fazenda falando sobre controle inflacionário. Inflação é fruto de política monetária, competindo apenas ao Banco Central tratar do assunto.

Em assuntos econômicos, quando o voluntarismo ou a “fé” se sobressai sobre a sólida teoria econômica, vemos péssimos resultados econômicos, como os que estão ocorrendo atualmente no Brasil. Controle inflacionário não se faz com desoneração tributária e controle de preços, mas sim com política monetária prudente. 

Mas para haver política monetária prudente, também é necessário controle na política fiscal... Considerando o entrelaçamento que existe entre política fiscal e monetária, torna-se crível que a política monetária não poderá ser prudente enquanto prevalecer no Brasil “contabilidade criativa” e outras artimanhas da política fiscal conduzida pela pior equipe econômica da história do Brasil.

A culpa não é da crise externa...

Durante a cúpula dos BRICS, realizada em março de 2013 na África do Sul, a presidente Dilma Rousseff afirmou que a retomada do crescimento econômico no Brasil foi fruto da política econômica do governo em reação à crise financeira internacional. Afirmou no evento que o Brasil vem se recuperando desde o ano passado, depois da desaleração em 2011 e 2012, dizendo que "não foi um crescimento espontâneo, mas foi um crescimento fruto do resultado de uma série de medidas de estímulo fiscal, tributário e monetário".

Mesmo com o pífio crescimento de 0,9% no ano de 2012[1] a defesa da relevância do governo para a economia foi ressaltada. 

Para a presidente, a piora de desempenho econômico em 2012 é uma questão cíclica, causada pela crise internacional, assim como pela menor disponibilidade de crédito, algo muito próximo da crise de 2009, e que merece, naturalmente, as mesmas respostas: juros mais baixos, aumento da disponibilidade de crédito por meio dos bancos públicos e, por fim, uma política fiscal mais frouxa com redução do superávit primário.

Uma análise crítica da opinião da presidente esbarra em um ponto crucial: não há amparo desse diagnóstico com a realidade.

Sabe-se que as economias da América Latina e Central apresentam estruturas produtivas similares a nossa, e, portanto, devem (ou devemos) apresentar crescimentos econômicos próximos. Vejamos dados de crescimento econômico na região:

Panamá - 9,5%, Haiti - 6,0%, Peru - 5,9%, Bolívia - 5,0%, Chile - 5,0%, Costa Rica - 5,0%, Nicarágua - 5,0%, México - 4,0%, Cuba - 3,0%, Argentina - 2,0% e Paraguai -2,0%.

Sim. Só ganhamos do Paraguai em termos de crescimento econômico. É muito difícil sustentar que a crise internacional causou uma redução no crescimento brasileiro ao mesmo tempo em que vários países vizinhos, inclusive mais dependentes de commodities do que o Brasil, registraram aceleração no período.

Ainda, ao se analisar o ano de 2009, vivenciamos piora no mercado de trabalho e redução expressiva da inflação. Algo bem distinto da situação atual...

A insistência da estratégia atual de política econômica revela que certamente péssimos resultados deverão vir, caso seja mantida tal estratégia.

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[1] A despeito de Programas como PAC (Programa de aceleração de crescimento), e outros tantos que pouco soam eficazes, apensar de extremamente custosos...

Inflação em 2012: o que foi dito e o que não foi dito

Segundo o IBGE, a inflação mensurada pelo IPCA finalizou 2012 em 5,84%. 

Naturalmente, o governo comparou este número com a inflação de 2011 (6,5%) para afirmar que a inflação desacelerou no país. O que não foi dito é que o IPCA de 2012 não é diretamente comparável ao de 2011, pois o IBGE alterou a metodologia do cálculo do IPCA.

Ao que foi apontado, baseando-se na metodologia antiga, o IPCA de 2012 ficaria em torno de 0,3% mais alto em 2012, portanto, próximo de 6,15%.

Deve-se lembrar que o governo muito se utilizou de desonerações tributárias visando a redução da inflação. Estudos indicam que sem as desonerações tributárias a inflação mensurada pelo IPCA ficaria em torno de 0,3% mais alta (fechando assim 2012 com 6,45%). 

Este valor é muito próximo do ano de 2011, e consideravelmente maior do que a média mundial. Até quando o Brasil será um país conhecido por elevadas taxas anuais de inflação?

O uso de política tributária com finalidade de controle inflacionário é algo desprezível, não sustentável e antieconômico. Explico-me:

Sempre que o preço de um bem aumenta isso implica em um aumento da escassez relativa deste bem em relação a outros bens. Se o governo utilizar política tributária e diminuir o imposto sobre o bem, visando tentar anular o aumento de preços, ele não muda o fato básico de que a escassez relativa do bem aumentou. De fato, o que o governo faz é esconder tal aumento, impedindo que o mercado ajuste seu consumo a nova realidade de escassez.

Usar política tributária para combater a inflação é enganar a sociedade. Quando os preços dos bens aumentam, isso implica em perda de poder de compra da moeda (inflação). Ao diminuir impostos visando anular o aumento de preços, o governo não altera o fato crucial de que o poder de compra da moeda caiu.

Por fim, deixa-se um exemplo de como a política tributária para controle de inflação é perversa e antieconômica: 

Considere que 100 reais são suficientes para comprar uma cesta de alimentação por mês. Suponha que com a inflação, a mesma cesta custe 120 reais. Tão logo isso se torna patente, o governo usa política tributária, reduzindo os impostos sobre os bens da cesta de alimentação, de tal maneira que a mesma volte a custar 100 reais. O IPCA irá então dizer que não ocorreu inflação, mesmo ela tendo ocorrido! Afinal, em um primeiro momento, compravam-se mais bens do que a cesta de alimentação apenas. Por quê? Pois com os 100 reais iniciais era possível comprar também uma série de serviços do governo que estavam inseridos no imposto pago. Ao se utilizar política tributária para combater a inflação o governo evitou o aumento do preço da cesta de alimentação, mas não evitou a perda de valor da moeda e a eliminação dos serviços embutidos nos impostos inicialmente pagos. Veja que de fato a economia empobrece neste caso, pois agora há apenas a cesta de alimentação sem os serviços públicos ofertados em vista do imposto já não mais pago. A sociedade perde bem estar nesse caso.

Com efeito, o uso de política tributária para controle de inflação culmina em: enganar a população, dificultar que ajustes nas cestas de consumo (decorrentes do aumento original de preços) sejam realizados; empobrecimento do país!