Câmbio e Juros no quadro atual

 

A recente valorização do dólar frente ao real foi amplamente comemorada pelo governo. O câmbio depreciado auxiliaria as exportações do país, ao mesmo tempo em que reduziria as importações. Nesse sentido, a demanda agregada do país seria elevada – algo bom para a economia.

Aliado a isso, a queda consistente verificada nas taxas de juros opera no mesmo sentido – possibilita uma elevação do consumo ao mesmo tempo em que o investimento, ceteris paribus, cresce. Custos menores incentivam consumidores a comprar e investidores a investir.

Essa combinação de câmbio desvalorizando com taxas de juros em queda opera positivamente na economia, estimulando-a.

Contudo, cabe uma pergunta pertinente: É sustentável uma política que reduza taxas de juros e desvalorize o câmbio simultaneamente?

O próprio Banco Central (BACEN) utiliza em suas próprias projeções para inflação futura quatro modelos VAR (vetores autorregressivos). No modelo VAR1[1], inclui-se as seguintes variáveis endógenas: variação da taxa de câmbio nominal, variação da taxa SELIC real, inflação dos preços livres[2] e inflação dos preços administrados[3]. Além disso, são inclusas 11 dummies sazonais referentes a cada mês do ano e uma dummy de tendência para o período de desinflação (janeiro de 1995 a junho de 1998). Através do modelo VAR, é possível prever a inflação futura e determinar a relação entre as variáveis do modelo.

Nesse estudo, estimei esse modelo do BACEN utilizando duas defasagens, seguindo a sugestão da instituição. Além disso, não foram recuperados os parâmetros estruturais do modelo, visto que o objetivo desse estudo é prever a inflação futura e determinar a relação entre as variáveis.

Dando enfoque aos preços, apresenta-se a função impulso-resposta e a sobre os preços livres e administrados, considerando um choque de dois desvios-padrão na variação da taxa de juros real e na variação da taxa de câmbio.

Figura 1 – Função Impulso-resposta sobre os preços livres e administrados.

Fonte: Elaboração do autor.

            Claramente, percebe-se que a taxa de câmbio possui uma influência maior do que a taxa de juros sobre os preços livres e administrados, embora o efeito maior seja (naturalmente) sobre os preços livres. 

Além disso, os impactos da taxa de câmbio e das taxas de juros operam em sentidos distintos: se por um lado, um choque positivo na taxa de câmbio tende a elevar os preços, um choque positivo na taxa de juros tende a reduzir os preços.

Por fim, ressalta-se que os efeitos dos choques se dissipam mais rapidamente considerando a taxa de juros do que a taxa de câmbio. Ou seja, choques no câmbio possuem um impacto mais longo sobre os preços, dissipando-se aproximadamente a partir do décimo mês após o choque.

Constatado que taxas de câmbio e juros operam sobre os preços, e considerando a disparada do câmbio e queda dos juros, questiona-se se esse processo é sustentável. Especificamente, ceteris paribus, queda dos juros e depreciação cambial operam conjuntamente no sentido de se elevar preços. Na conjuntura atual, a grande questão é a cláusula ceteris paribus (tudo o mais constante). Dado o cenário de incertezas crescentes sobre a Europa e a “recuperação” da economia americana, pressões deflacionárias possivelmente podem estar em cena. Nesse sentido, os efeitos do câmbio e das taxas de juros podem estar sendo suavizados. Contudo, com o cenário internacional melhorando e a economia brasileira crescendo mais robustamente no segundo semestre, dificilmente manteremos esse cenário atual prevalecendo (juros caindo e câmbio depreciando).

Cabe ressaltar também que os efeitos da política monetária costumam aparecer com defasagens temporais, normalmente após um semestre da alteração na política monetária. Nessa circunstância, um problema adicional pode surgir: estaria sendo aberto no Brasil espaço pra um salto inflacionário no cenário de retomada econômica antes que o BACEN conseguisse alterar a trajetória altista em tempo adequado.

De fato, uma retomada na economia mundial pode acabar alterando o quadro de incertezas, fazendo com que a fuga para “portos seguros”, como o dólar, seja revertida. Nesse caso, um novo influxo de dólares para o Brasil tenderia a apreciar novamente nossa moeda, o que, ceteris paribus, traria nova pressão baixista nas taxas de juros. 

Por fim, uma deterioração do quadro internacional aumentaria a saída de dólares, depreciaria ainda mais a taxa de câmbio, o que por este canal, poderia surtir efeitos nos preços (alta) e nas taxas de juros (alta). Ademais, a queda na atividade econômica daria espaço para mais queda nos juros, criando para os preços um cabo de guerra entre o canal do quadro internacional e do câmbio, que provavelmente seria vencido pelo canal cambial[4].

Com efeito, em resposta a pergunta sobre a sustentabilidade da redução das taxas de juros e desvalorização do câmbio simultaneamente, conclui-se que depende do cenário em vigência. No quadro atual, não se apresentam grandes conflitos temporariamente. Contudo, em face de uma retomada significativa da economia mundial e nacional, não se espante se as taxas de juros voltarem a subir no Brasil.

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[1] Para maiores informações, consultar o site do banco central do Brasil.

[2] Chamamos os preços de preços livres, aqueles que variam ao sabor do mercado. Por exemplo, peixe, dos ovos e da carne vermelha.

[3] Aqueles que não são determinados por essa dinâmica são chamados de preços administrados. No caso deles, órgãos públicos determinam ou influenciam os preços.

[4] Na crise econômica recente, embora o PIB brasileiro tenha caído 0,33% em termos reais no ano de 2009, a inflação anual medida pelo IPCA foi de 4,31%, evidenciando assim, que a retração econômica não conseguiu frear os preços (o efeito cambial operou positivamente nesse sentido).

Todos ganham com o câmbio desvalorizado?

Comumente, ouvimos que a taxa de câmbio é um importante instrumento para se promover o crescimento econômico de um país. 

O ministro da Fazendo, Guido Mantega[1], recentemente afirmou que “o dólar alto beneficia a economia brasileira porque dá mais competitividade aos produtores. Significa que a indústria brasileira pode competir melhor com os importados, que ficam mais caros, e pode exportar mais barato para o exterior. Portanto, não preocupa”.

Rogoff e Reinhart (2004)[2] mostram que o Brasil perde apenas do Congo entre os países com as moedas que mais se desvalorizaram no mundo entre 1970 e 1991. Nesse sentido, há algumas questões pertinentes:

1. Isso tornou o Congo ou o Brasil nações industriais e competitivas?

2. Além disso, como se justifica a perda de participação relativa da indústria no PIB nesse mesmo período?

3. Como nações ricas e de câmbio apreciado, como a Alemanha e os Estados Unidos, conseguem ter participações elevadas entre os países exportadores do mundo?

No jogo da desvalorização (ou depreciação, se assim quiserem), nem todos ganham. Viajar para o exterior é um sonho para muitos, e que contribui de várias formas que não podem ser mensuradas monetariamente para a pessoa e o país ao qual habita.

Nesse artigo irei tratar do setor do turismo internacional no Brasil, e mostrar como um câmbio desvalorizado prejudica aqueles que querem e/ou necessitam viajar para outros países.

Taxa de câmbio - R$ / US$ - comercial

A Taxa de câmbio é a taxa utilizada nas transações oficiais (exportações, importações e transações financeiras) registradas no Banco Central do Brasil.

A taxa de câmbio diz quanto está valendo o real, frente ao dólar. Uma taxa de câmbio mais baixa (valorizada), diz que a moeda brasileira está se fortalecendo frente ao dólar. Ou seja, com um mesmo montante de reais (digamos, R$1000), compram-se mais mercadorias registradas em dólar.

E como isso afeta o setor de turismo no Brasil?

Uma taxa de câmbio valorizada significa que a moeda brasileira está se fortalecendo, ou seja, viajar para o exterior está ficando cada vez mais barato!

Vejamos o comportamento da taxa de câmbio no Brasil durante o período de 1980 a 2011:

 Fonte: IPEADATA.

Figura 1 - Taxa de câmbio (comercial / venda) no Brasil durante o período de 1980 a 2011.

              

Ressalta-se que desde 2003 o real tem se valorizado persistentemente frente ao dólar. Ou seja: viajar para o exterior está ficando cada vez mais acessível!

            Vamos conferir os gastos trimestrais dos brasileiros no exterior nos últimos anos, desde 1980 até 2011:

 Fonte: IPEADATA.

Figura 2 – Gastos trimestrais dos brasileiros no exterior (milhões de US$) no período de 1980 até 2011.

 Percebe-se que a partir do momento em que houve um ciclo contínuo de queda na taxa de câmbio, a partir de 2003, coincidiu com o ciclo contínuo de alta nos gastos internacionais por parte dos brasileiros. Ou seja, real valorizado anda lado a lado com os gastos em internacionais dos brasileiros.

            Através de análise econométrica, foi constatado que, para o período de 1995 a 2011, a elasticidade renda do setor de viagens internancionais no Brasil é de -2,02, ou seja, para cada 1% de queda na taxa de câmbio (real valorizando), ocorre um aumento de 2% nos gastos dos brasileiros com viagens internacionais. 

 

No caso brasileiro, concretamente a disparidade das taxas de juros prevalecentes entre o mercado interno e o mercado externo exerce influência sobre a taxa de câmbio. Especificamente, após criação de uma série que considera a diferença entre a taxa de juros SELIC e a taxa de juros referencial internacional (FED funds Rate), e posterior contraste com a taxa de câmbio média do mês para compra, tem-se a figura 3.

 * Para todas as variáveis, base janeiro de 2000=1

Fonte: IPEADATA.

Figura 3 – Diferenças mensais entre taxas de juros SELIC e a taxa de juros FED funds Rate e a taxa de câmbio média mensal para compra.

 Há uma clara relação positiva entre as variáveis, ou seja, a discrepância entre taxas de juros exercem influência altista na formação da taxa de câmbio no Brasil.

Quanto às projeções, para o dólar voltar a se fortalecer consideravelmente frente ao real (acima de R$2,00), é necessário que a diferença entre as taxas de juros no Brasil e no mercado internacional continue caindo. Ou também, uma grande crise econômica ou alguma medida catastrófica do governo, o que é improvável em um cenário de curto e médio prazo. 

Com o real valorizado, o setor de turismo internacional é um mercado em expansão contínua no Brasil!

Naturalmente, com o real desvalorizado, o setor de turismo internacional é um mercado em retração no Brasil!

OBS: Esses levantamentos são fruto de uma pesquisa que realizei para uma agência de turismo. Naturalmente, quando falo que o setor de turismo internacional é um mercado em expansão no Brasil, eu estou me referindo ao mercado que a agência explora - venda de roteiros internacionais.

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[1] http://veja.abril.com.br/noticia/economia/guido-mantega-comemora-dolar-em-alta

[2] Reinhart, Carmen e Keneth Rogoff (2004a), “The modern history of exchange rate arrangements: a reinterpretation”, Quarterly Journal of Economics, 119(1), fevereiro: 1-48.

Qual o impacto do BNDES sobre as taxas de juros no Brasil?

O BNDES (banco nacional de desenvolvimento econômico e social) tem ganhado notoriedade crescente nos últimos anos. O Banco é uma empresa pública federal, sendo atualmente o principal instrumento de financiamento de longo prazo em todos os segmentos da economia.

Fundado em 1952, por Roberto Campos (o nome original era BNDE), o BNDES se destaca no apoio à agricultura, indústria, infraestrutura e comércio e serviços, oferecendo condições “especiais” para micro, pequenas, médias e grandes empresas.

A operação do BNDES tem sido elogiada constantemente por políticos, partidos, governo, imprensa e economistas. Notadamente, as taxas de juros são altas no Brasil. Nesse sentido, a operação do BNDES, que fornece crédito subsidiado, possibilita o financiamento de empreendimento com taxas de juros mais acessíveis, que viabiliza muitos negócios.

Contudo, nem só efeitos positivos advêm com a operação do Banco público.  Um efeito contraverso que emana de sua atividade é a pressão altista que exerce nas elevadas taxas de juros no Brasil.

Exatamente. Como ensina a teoria econômica, a segmentação de mercado sempre gera efeitos negativos. No caso brasileiro, a segmentação do mercado de crédito, que ocorre com a operação de bancos que fornecem crédito subsidiado, como é o caso do BNDES, impacta positivamente nas taxas de juros de mercado.

Especificamente, o financiamento subsidiado – fornecido a taxas de juros abaixo do que prevalece no mercado – pelo BNDES à economia, deve estar pressionando a taxa real de juros de equilíbrio no mercado de crédito. 

A intuição é que o setor público oferecendo crédito subsidiado a economia, a política monetária controlada pelo Banco Central terá de elevar ainda mais as taxas de juros visando manter a demanda por crédito em um nível consistente com a meta inflacionária. 

É aquele cabo de guerra que funciona na economia: os setores ou empresas que recebem o crédito são beneficiados, ao passo que os outros, que não tem a mordomia do crédito subsidiado, irão pagar o preço, visto que a oferta de crédito a estes chega a um custo mais elevado do que teria caso não houvesse o crédito subsidiado.

Em outras palavras, considerando a existência de crédito subsidiado, o Banco Central controla apenas uma parte do mercado de crédito existente na economia. 

Logo, a taxa real de juros de equilíbrio consistente com pleno emprego e estabilidade de preços será uma função das taxas de juros subsidiadas e das taxas de juros não subsidiadas (de mercado).

Com efeito, as taxas de juros subsidiadas exercem uma pressão extra sobre o mercado, fazendo com que as taxas de juros não subsidiadas sejam mais elevadas do que seriam caso não houvesse a operação do crédito subsidiado.

Não pretendo criticar a operação do BNDES. Estou apenas ressaltando um custo que existe em face da operação do banco, e que foge as vistas de muitos. Ao que parece, o BNDES é algo sacrossanto, e que apenas coisas boas emanam de sua operação. 

Enquanto economistas competem a nós apontar tanto os efeitos positivos como os negativos que surgem das políticas econômicas (BNDES é fruto de política econômica, não do livre mercado). Como muitos apontam o lado positivo, optei por fazer o trabalho sujo.